如果您較為滿意我們的研究成果，請(qǐng)酌情在傭金派點(diǎn)上支持天風(fēng)機(jī)械團(tuán)隊(duì)（朱曄、李魯靖、馮量、劉思貝、張鈺瑩、王昊哲），非常感謝。

摘要

核心組合：先導(dǎo)智能、邁為股份、新萊應(yīng)材、聯(lián)贏激光、億嘉和、華測(cè)檢測(cè)、高測(cè)股份、帝爾激光、春風(fēng)動(dòng)力、奕瑞科技、潤(rùn)邦股份、蘇試試驗(yàn)。重點(diǎn)組合：中聯(lián)重科、銳科激光、歐科億、華銳精密、國(guó)茂股份、杰克股份、弘亞數(shù)控、美亞光電、三一重工、中聯(lián)重科。本周專題1：風(fēng)機(jī)機(jī)型探討目前，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)采用的技術(shù)路線主要有雙饋式、永磁直驅(qū)及半直驅(qū)式三種。其中，采用雙饋路線的整機(jī)商更多，雙饋型風(fēng)機(jī)主要由風(fēng)輪、增速箱、雙饋異步發(fā)電機(jī)、AC-DC-AC變流器、變壓器等組成，國(guó)內(nèi)代表整機(jī)商包括遠(yuǎn)景能源、上海電氣、運(yùn)達(dá)股份、中車風(fēng)電、三一重能、中國(guó)海裝等。直驅(qū)式風(fēng)力發(fā)電機(jī)也稱為低轉(zhuǎn)速發(fā)電機(jī)、無(wú)齒輪風(fēng)力發(fā)電機(jī)，采用多級(jí)電機(jī)和葉輪直接連接進(jìn)行驅(qū)動(dòng)，省去了齒輪箱這一傳統(tǒng)部件，主要由風(fēng)輪、永磁同步電機(jī)、AC-DC-AC變流器、變壓器等部分組成，國(guó)內(nèi)代表整機(jī)商包括金風(fēng)科技、東方電氣、哈電風(fēng)能、華創(chuàng)風(fēng)能等。半直驅(qū)式風(fēng)機(jī)結(jié)合了以上兩種風(fēng)機(jī)的優(yōu)勢(shì)。與雙饋式風(fēng)機(jī)相比，可有效減緩齒輪箱的損耗；與直驅(qū)式風(fēng)機(jī)相比，同等功率下，重量和體積更低。國(guó)內(nèi)代表整機(jī)商主要以明陽(yáng)智能為代表。本周專題2：三一重能降本探討三一重能成立于2008年，于2022年6月在上交所科創(chuàng)板成功上市。作為全球風(fēng)電整體解決方案提供商，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理以及光伏電站運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)。受益于2020年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入搶裝潮，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，公司營(yíng)收由2019年的14.81億元大幅增長(zhǎng)至2021年的101.75億元，CAGR為162.11%；歸母凈利潤(rùn)由2019年的1.26億元大幅增長(zhǎng)至2021年的15.91億元，CAGR高達(dá)255.34%。       在風(fēng)電行業(yè)景氣度持續(xù)下，一方面由于公司產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)水平不斷提升使得公司在業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，另一方面，公司在本輪搶裝潮中獲得較多訂單，預(yù)計(jì)未來(lái)公司市場(chǎng)占有率排名有望進(jìn)一步提升。同時(shí)公司降本優(yōu)勢(shì)明顯，主要體現(xiàn)在：1）在大型化趨勢(shì)之下，主機(jī)大部分零部件都有顯著降本，在不考慮價(jià)格變化情況下，公司2019-2020年零部件采購(gòu)成本分別下降15.56%、4.51%；如剔除價(jià)格因素，公司2019-2020年零部件單位用量則分別下降17.75%、10.26%。2）風(fēng)電機(jī)組主要零部件包括葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器、變槳系統(tǒng)等。其中，葉片（成本占比20%左右）是捕獲風(fēng)能的主要部件，發(fā)電機(jī)（成本占比8%左右）是能量轉(zhuǎn)換的核心，公司生產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組涉及的葉片、發(fā)電機(jī)主要為自產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)核心零部件自主可控；在近年來(lái)風(fēng)電行業(yè)上游供應(yīng)鏈壓力增加下，自產(chǎn)核心零部件一定程度上能夠進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效。3）風(fēng)機(jī)制造企業(yè)生產(chǎn)效率的高低對(duì)于風(fēng)機(jī)成本具有重要影響，公司基于整機(jī)葉片一體化設(shè)計(jì)和智能制造提升自動(dòng)化程度，實(shí)現(xiàn)了行業(yè)一流的制造效率。同時(shí)為順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)大型化發(fā)展趨勢(shì)，公司募投布局大功率風(fēng)機(jī)產(chǎn)品從而使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加滿足市場(chǎng)的需求，并擴(kuò)大大兆瓦風(fēng)機(jī)生產(chǎn)能力，進(jìn)一步提升承接并迅速完成客戶訂單的能力，從而進(jìn)一步提高公司在行業(yè)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升公司行業(yè)市場(chǎng)地位。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；下游投資不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格波動(dòng)等；宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；本報(bào)告測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。

1：風(fēng)機(jī)機(jī)型探討——雙饋、直驅(qū)、半直驅(qū)

風(fēng)電機(jī)組的技術(shù)路線幾經(jīng)變化，目前國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)采用的技術(shù)路線主要有雙饋、直驅(qū)及半直驅(qū)式三種，隨著平價(jià)時(shí)代風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展，性能和成本會(huì)成為最主要的考核指標(biāo)。

1）雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)：“雙饋”顧名思義指的是雙向反饋，即能量流動(dòng)有兩種形式：一種是電網(wǎng)給變頻器供電，變頻器對(duì)轉(zhuǎn)子繞組進(jìn)行勵(lì)磁，對(duì)轉(zhuǎn)子繞組進(jìn)行饋電，能量的流向是從電網(wǎng)流向轉(zhuǎn)子；另一種是發(fā)電機(jī)轉(zhuǎn)子處于發(fā)電狀態(tài)，輸出能量，將中間直流母線電壓逆變?yōu)楹碗娋W(wǎng)電壓幅值頻率一致的交流電，將能量輸送給電網(wǎng)。其中變流器給轉(zhuǎn)子勵(lì)磁產(chǎn)生磁場(chǎng)，它的磁極對(duì)數(shù)少，所以需要經(jīng)過(guò)齒輪箱變速，達(dá)到一千多轉(zhuǎn)才能發(fā)電，由于采用了交流勵(lì)磁，發(fā)電機(jī)和電力系統(tǒng)構(gòu)成了“柔性連接” ，即可以根據(jù)電網(wǎng)電壓、電流和發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)速來(lái)調(diào)節(jié)勵(lì)磁電流，精確的調(diào)節(jié)發(fā)電機(jī)輸出電壓，可以在不同的轉(zhuǎn)速下實(shí)現(xiàn)恒頻發(fā)電，滿足用電負(fù)載和并網(wǎng)的要求。

2）直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)：也稱為低轉(zhuǎn)速發(fā)電機(jī)、無(wú)齒輪風(fēng)力發(fā)電機(jī)，采用多級(jí)電機(jī)和葉輪直接連接進(jìn)行驅(qū)動(dòng)，省去了齒輪箱這一傳統(tǒng)部件。同樣的切割磁場(chǎng)發(fā)電原理，直驅(qū)風(fēng)機(jī)用的永磁體，它的發(fā)電機(jī)里面的磁極對(duì)數(shù)很大，一般在四、五十到一百對(duì)之間，在如此大的磁極對(duì)數(shù)之下，它的額定轉(zhuǎn)速就只需很小，所以不必經(jīng)過(guò)變速，直接由風(fēng)輪通過(guò)主軸帶動(dòng)發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動(dòng)來(lái)發(fā)出電能，這就是直驅(qū)，永磁直驅(qū)式發(fā)電機(jī)在結(jié)構(gòu)上有軸式和盤式兩種結(jié)構(gòu)。

直驅(qū)發(fā)動(dòng)機(jī)需要全功率變流器，這里需要與雙饋所需的變頻器進(jìn)行區(qū)分。變頻器、逆變器、變壓器等等從廣義上講來(lái)說(shuō)都可稱為變流器，變流器的根本作用是采取一定的控制手段，讓發(fā)電機(jī)發(fā)出與電網(wǎng)完全一致的交流電，因?yàn)殡p饋電機(jī)的雙向特性，只需要三分之一功率變流，變流器在轉(zhuǎn)子側(cè)。直驅(qū)風(fēng)機(jī)由于用的是永磁體，變流器功率就得全覆蓋，變流器在定子側(cè)。

3）半直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)：半直驅(qū)風(fēng)機(jī)結(jié)合了雙饋、直驅(qū)風(fēng)機(jī)的優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)輪和永磁同步發(fā)電機(jī)之間加了齒輪箱，取消低速軸或減小低速軸的長(zhǎng)度，主軸采用雙軸承支撐，優(yōu)化載荷承載路徑，大大緩解了主軸傳動(dòng)鏈的載荷，這樣通過(guò)齒輪箱可以讓轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)速比永磁直驅(qū)式的高，可以有效減少永磁電機(jī)轉(zhuǎn)子磁極數(shù)，有利于降低機(jī)艙的體積和重量。風(fēng)機(jī)采用一級(jí)或兩級(jí)增速齒輪箱、多極同步發(fā)電機(jī)，全功率變流器并網(wǎng)，其調(diào)速范圍比雙饋機(jī)組和直驅(qū)機(jī)組的都要寬，電能質(zhì)量高，對(duì)電網(wǎng)影響小、提高了機(jī)組對(duì)風(fēng)能的利用率，也具備了優(yōu)良的低電壓穿越能力。

2：三一重能降本探討

全球風(fēng)電整體解決方案提供商，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局：三一重能成立于2008年，于2022年6月在上交所科創(chuàng)板成功上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理以及光伏電站運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)。公司具備獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的能力，是全球風(fēng)電整體解決方案提供商；并專注于風(fēng)電系統(tǒng)集成、控制策略開發(fā)和智慧風(fēng)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的管理模式，通過(guò)國(guó)際性合作開發(fā)，持續(xù)打造具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的智慧風(fēng)機(jī)產(chǎn)品。近年來(lái)，三一重能市場(chǎng)占有率持續(xù)提升，成為全球綜合排名前十、中國(guó)陸上前五的風(fēng)電整機(jī)商。

三一集團(tuán)旗下全資子公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中：公司控股股東及實(shí)際控制人為三一集團(tuán)、三一重工實(shí)控人梁穩(wěn)根，其直接持有公司股權(quán)比例為47.66%，其他持股5%以上的自然人股東包括唐修國(guó)（持股7.35%）、向文波（持股6.72%）、毛中吾（持股6.72%），前十大股東總持股比例為82.39%，股權(quán)高度集中保障公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的持續(xù)穩(wěn)定，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，基本實(shí)現(xiàn)陸上風(fēng)電全功率覆蓋：公司具備風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，在風(fēng)機(jī)核心零部件、風(fēng)機(jī)產(chǎn)品及運(yùn)維服務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等方面全方位布局，具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力。在風(fēng)機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中，公司主要位于產(chǎn)業(yè)鏈中游風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)板塊，核心業(yè)務(wù)為風(fēng)機(jī)產(chǎn)品及運(yùn)維服務(wù)，公司具備2.XMW 到6.XMW 全系列機(jī)組研發(fā)與生產(chǎn)能力，基本實(shí)現(xiàn)了陸上風(fēng)電全功率覆蓋。

核心零部件方面，公司具備獨(dú)立研發(fā)生產(chǎn)制造風(fēng)機(jī)葉片、發(fā)電機(jī)的能力，并具備部分其他核心零部件設(shè)計(jì)能力。公司生產(chǎn)的葉片兼具尺寸長(zhǎng)、輕量化、捕風(fēng)效率高、低成本等優(yōu)勢(shì)，有效提升公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司生產(chǎn)的葉片、發(fā)電機(jī)主要用于生產(chǎn)風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，基本滿足自身生產(chǎn)需要。 

除核心產(chǎn)品及其零部件外，公司還布局風(fēng)電建設(shè)服務(wù)業(yè)務(wù)（即產(chǎn)業(yè)鏈圖中的風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)、提供 EPC 服務(wù)）、風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)（即產(chǎn)業(yè)鏈圖中的風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)），成為公司風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要延伸。 

公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品具備“高、大、長(zhǎng)、輕、智”五大特點(diǎn)，具體體現(xiàn)為：高塔筒——開發(fā)140m高塔筒適用于4.XMW及以上大功率風(fēng)機(jī)系列產(chǎn)品；大功率——開發(fā)5.XMW系列滿足客戶對(duì)高發(fā)電量和單機(jī)大功率的需求；長(zhǎng)葉片——開發(fā)80.5米長(zhǎng)葉片滿足多種風(fēng)速資源市場(chǎng)；輕量化——通過(guò)控制優(yōu)化、降載及仿真分析，減輕葉片、輪轂、底架、塔筒等大部件重量；智能化——通過(guò)風(fēng)電場(chǎng)智能調(diào)度，實(shí)現(xiàn)智能運(yùn)維；具有高配置、高可靠性、高發(fā)電量、低度電成本的優(yōu)勢(shì)。公司成功研發(fā)的 5.XMW 機(jī)組產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)風(fēng)電機(jī)組設(shè)計(jì)上首次采用變壓器上置方案，是目前國(guó)內(nèi)變壓器上置的陸上最大功率風(fēng)機(jī)，將成為“三北”風(fēng)電平價(jià)利器，拓寬了風(fēng)電投資的邊界。

公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)主要分三個(gè)板塊，分別為整機(jī)制造、發(fā)電機(jī)制造、葉片制造，整機(jī)制造工藝流程包括輪轂裝配流程、機(jī)艙組裝流程，在完成上述流程后，主要部件通過(guò)第三方物流機(jī)構(gòu)運(yùn)輸至客戶風(fēng)電場(chǎng)所在地，并進(jìn)行葉片、輪轂及機(jī)艙組的整體吊裝安裝。

2.1：受益搶裝潮機(jī)遇，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛

受益于2020年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入搶裝潮，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛：公司營(yíng)收由2019年的14.81億元大幅增長(zhǎng)至2021年的101.75億元，CAGR為162.11%；歸母凈利潤(rùn)由2019年的1.26億元大幅增長(zhǎng)至2021年的15.91億元，CAGR高達(dá)255.34%；且2019年來(lái)公司歸母凈利潤(rùn)增速均大幅高于營(yíng)業(yè)收入增速，側(cè)面反映出公司的真實(shí)盈利水平明顯提升。

公司2022Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.48億元，同比略微下滑；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.97億元，同比上升24.18%。根據(jù)公司招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)，公司合理預(yù)計(jì)2022年1-6月可實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)間為38.47億元至47.02億元，同比變動(dòng)幅度為-2.54%至 19.12%；歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為8.46億元至10.33億元，同比變動(dòng)幅度為增長(zhǎng)1.49%至 24.04%，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

聚焦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品主業(yè)：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理以及光伏電站運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，其中風(fēng)機(jī)及配件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比近年來(lái)均接近90%，發(fā)電業(yè)務(wù)、風(fēng)電建設(shè)業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比整體來(lái)看均有所下滑，2022Q1風(fēng)機(jī)及配件收入營(yíng)收占比91.08%，發(fā)電收入占比7.96%，其他業(yè)務(wù)占比極小。公司在搶裝潮以來(lái)風(fēng)電行業(yè)繼續(xù)維持較高景氣度下，聚焦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品主業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

毛利率明顯高于同行：2017-2021年期間公司銷售毛利率始終穩(wěn)定在30%左右，明顯高于金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能等風(fēng)電行業(yè)頭部公司，2022Q1公司毛利率有所下滑，但仍高于可比公司平均水平；由于公司主要風(fēng)機(jī)產(chǎn)品均為陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，我們對(duì)比陸風(fēng)風(fēng)機(jī)占比較高且裝機(jī)規(guī)模相當(dāng)?shù)倪\(yùn)達(dá)股份的毛利率水平更具可比性，2017-2021年公司毛利率較運(yùn)達(dá)股份均高11個(gè)點(diǎn)以上，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的成本管控能力以及盈利水平。

費(fèi)用管控能力逐年提升，三費(fèi)占比下降明顯：2018年三費(fèi)占比高達(dá)52.46%，2018年以后公司三費(fèi)占比下降明顯，其中2020年受益于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大，公司規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2020年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比下降15.83pct/6.04pct/8.61pct；2021年三費(fèi)占比為10.41%，2022Q1仍然保持在較低水平，體現(xiàn)出優(yōu)秀的公司管理能力。

重視自主研發(fā)，技術(shù)儲(chǔ)備充足：近年來(lái)公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率整體保持在較高水平，并明顯高于同行業(yè)其他公司；公司建立并完善研發(fā)體系，形成了北京研究院、長(zhǎng)沙研究院、歐洲研究院的三地聯(lián)合布局，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)異地協(xié)同平臺(tái)化開發(fā)。公司在堅(jiān)持自主研發(fā)的同時(shí)，注重通過(guò)合作研發(fā)對(duì)核心技術(shù)發(fā)展提供助力；公司與歐洲頂級(jí)公司在整機(jī)、葉片等方向進(jìn)行合作開發(fā)，同時(shí)聯(lián)合主要部件供應(yīng)商參與研發(fā)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部研發(fā)資源有機(jī)整合。目前，公司在整機(jī)大型化、零部件輕量化、核心零部件升級(jí)、風(fēng)電場(chǎng)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等方面持續(xù)研發(fā)攻關(guān)，為未來(lái)風(fēng)電平價(jià)市場(chǎng)做好充分技術(shù)儲(chǔ)備。

應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)較?。?/span>公司處于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的中、下游，其中風(fēng)機(jī)產(chǎn)品客戶回款多存在一定的付款節(jié)點(diǎn)，且由于訂單金額通常較大，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款金額較大；此外隨著公司業(yè)務(wù)量的擴(kuò)大，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款逐步增多，2017-2022年Q1末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款由9.05億元增加至29.13億元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由2017年的1.11億增長(zhǎng)至2021年的6.47億，CAGR為55.38%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額常年為正，從2017年的0.29億元增長(zhǎng)至2021年的38.86億元，CAGR為240.23%，現(xiàn)金情況整體健康，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷增強(qiáng)。且公司主要客戶多為大型發(fā)電集團(tuán)或大型電力建設(shè)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，資信狀況與回款情況較好，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.2：產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司市占率有望進(jìn)一步提升

專注于陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：對(duì)比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)實(shí)力，目前公司陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品序列與國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于同一水平。此外公司具備發(fā)電機(jī)、葉片自主研發(fā)設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力，相較于核心零部件全部依賴外購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)、綜合成本更低；公司在風(fēng)電場(chǎng)方面的布局成效顯著，促進(jìn)風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)發(fā)展，相較于風(fēng)電場(chǎng)布局較少的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言具備更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在核心零部件輕量化設(shè)計(jì)、風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、數(shù)字化設(shè)計(jì)等方面也具備獨(dú)特的比較優(yōu)勢(shì)。 

優(yōu)惠定價(jià)快速搶占市場(chǎng)，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價(jià)有所增長(zhǎng)：2019 年風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價(jià)略微下降，主要系 2018 年行業(yè)景氣度較低，當(dāng)年簽署的訂單均價(jià)普遍較低，相關(guān)訂單主要在 2019 年實(shí)現(xiàn)銷售確認(rèn)收入，因此 2019 年風(fēng)機(jī)產(chǎn)品銷售均價(jià)有所降低。2020 年以來(lái)，公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價(jià)顯著提升，主要由于以下原因所致：一方面，搶裝潮帶來(lái)風(fēng)電行業(yè)供不應(yīng)求局面，使得風(fēng)機(jī)產(chǎn)品售價(jià)普遍提升；另一方面，風(fēng)電單機(jī)容量大型化趨勢(shì)使得大容量機(jī)型占比逐步升高，大容量機(jī)型售價(jià)通常高于小容量機(jī)型，從而拉動(dòng)平均售價(jià)提升。

2021 年，隨著行業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的降本效應(yīng)以及搶裝潮結(jié)束帶來(lái)的降價(jià)壓力，使得當(dāng)前主力機(jī)型之一3.XMW平均售價(jià)有所回落；2.XMW 和 2.5MW 由于主要對(duì)應(yīng)以前年度搶裝潮時(shí)期訂單，因此價(jià)格仍保持高位；4.XMW 以上機(jī)型為新機(jī)型，旨在迅速搶占市場(chǎng)，并通過(guò)單機(jī)容量大型化為客戶降低風(fēng)場(chǎng)建造成本，因此銷售定價(jià)相對(duì)優(yōu)惠。

產(chǎn)能利用率情況良好：公司目前現(xiàn)有兩條整機(jī)生產(chǎn)線，包括北京總部生產(chǎn)線以及通榆基地生產(chǎn)線，其中通榆基地生產(chǎn)線于2021年5月實(shí)現(xiàn)首臺(tái)風(fēng)機(jī)下線，年產(chǎn)能 1,500MW。2019年后，受補(bǔ)貼退坡政策引致的搶裝潮影響，風(fēng)電項(xiàng)目投建進(jìn)度加快，進(jìn)而拉動(dòng)對(duì)風(fēng)電整機(jī)的需求。進(jìn)入2020年，市場(chǎng)需求大規(guī)模爆發(fā)，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品供不應(yīng)求。為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求，保障產(chǎn)品供應(yīng)，公司采取輪班工作制確保產(chǎn)線全天24小時(shí)不間斷運(yùn)轉(zhuǎn)，由此使得2020年產(chǎn)能利用率顯著偏高。2021年，風(fēng)電行業(yè)受到“碳達(dá)峰、碳中和”配套政策驅(qū)動(dòng)，行業(yè)需求繼續(xù)保持旺盛，公司適度采取輪班工作制以確保順利交付，因此產(chǎn)能利用率超過(guò)100%。

公司風(fēng)電機(jī)組銷量增長(zhǎng)迅速，我們認(rèn)為已步入行業(yè)第二梯隊(duì)：公司2019年主要產(chǎn)品銷售數(shù)量相對(duì)于可比公司較少，但公司2020年銷售風(fēng)機(jī)數(shù)量增幅顯著，達(dá) 1,063 臺(tái)，已超過(guò)2019年全年銷量的8倍，逐步趨近明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電的銷量水平。2021年，公司銷售數(shù)量略有回落，主要系風(fēng)機(jī)容量大型化進(jìn)展顯著，使得同等銷售容量（MW）情形下風(fēng)機(jī)數(shù)量精簡(jiǎn)。

2.3：降本優(yōu)勢(shì)一——風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，零部件成本及用量下降明顯

我國(guó)風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量上升趨勢(shì)明顯：根據(jù)CWEA數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國(guó)累計(jì)裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)功率為2025kW，同比增長(zhǎng)8.1%。近年來(lái)我國(guó)新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量持續(xù)提升，2021年達(dá)到3514kW，同比增長(zhǎng)31.7%；其中陸上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量保持平穩(wěn)上升趨勢(shì)，從2011年的1.5MW上升至2021年的3.1MW，海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量從2013年的1.9MW上升至2021年的5.6MW。

3.0MW以上風(fēng)電機(jī)組成為2021年的主流機(jī)型：從2021年我國(guó)新增的風(fēng)電機(jī)組來(lái)看，2.9MW及以下新增裝機(jī)容量占比約為20%，相比于2020年下降約42pct；3.0至3.9MW新增占比約為40%，成為占比最高的風(fēng)電機(jī)組類型；受海上風(fēng)電搶裝潮的影響，5.0MW及以上風(fēng)電機(jī)組新增占比達(dá)到23.4%，同比增長(zhǎng)約19pct。

根據(jù)三一重能招股說(shuō)明書披露的各個(gè)零部件的總營(yíng)業(yè)成本，以及每年銷售的兆瓦數(shù)量，我們可以依據(jù)該數(shù)據(jù)計(jì)算各零部件的降價(jià)情況。招股說(shuō)明書反映的是2017-2020年的數(shù)據(jù)，時(shí)間序列是充足的，該期間風(fēng)機(jī)大型化已開始充分演繹，2.5MW及以上風(fēng)機(jī)在2018年之后比例逐步從零上升至70%以上。我們需要分兩類情況來(lái)討論，一是考慮價(jià)格變動(dòng)，二是不考慮價(jià)格變動(dòng)。由于存在搶裝等因素，零部件可能發(fā)生漲價(jià)/跌價(jià)，在考慮單MW用量時(shí)我們最好將漲跌價(jià)進(jìn)行剔除。

在不考慮價(jià)格變化情況下，2017-2020年三一重能各零部件采購(gòu)成本下降了10.38%左右。其中，下降幅度最小的依次是減速機(jī)、回轉(zhuǎn)支承、齒輪箱、機(jī)艙罩等；下降幅度最大的依次是便將系統(tǒng)、主控系統(tǒng)、變流系統(tǒng)等。2018-2020年，零部件采購(gòu)成本分別變動(dòng)+11.14%、-15.56%、-4.51%。

我們?cè)侔褍r(jià)格因素進(jìn)行剔除，以更加直觀地看對(duì)用量的影響。2018-2020年，零部件價(jià)格波動(dòng)幅度較大，例如回轉(zhuǎn)支承呈現(xiàn)連續(xù)漲價(jià)趨勢(shì)，而葉片樹脂等則持續(xù)跌價(jià)，這說(shuō)明的確有剔除價(jià)格因素的必要。我們把2017年價(jià)格作為基準(zhǔn)，設(shè)定為100%，根據(jù)招股書提供的2018-2020年的價(jià)格變動(dòng)幅度，就可以計(jì)算出價(jià)格調(diào)整系數(shù)。在剔除價(jià)格因素后，我們發(fā)現(xiàn)2017-2020年零部件單位用量下降幅度更大，降幅為18.36%；2018-2020年分別變動(dòng)+10.60%、-17.75%、-10.26%。

在大型化趨勢(shì)之下，主機(jī)大部分零部件都有顯著降本，在不考慮價(jià)格變化情況下，三一重能2019-2020年零部件采購(gòu)成本分別下降15.56%、4.51%；如剔除價(jià)格因素，三一重能2019-2020年零部件單位用量則分別下降17.75%、10.26%。

I類至IV類風(fēng)電指導(dǎo)電價(jià)在2019年降幅中樞為12.35%、12.20%，由于仍有補(bǔ)貼實(shí)際降幅小于該幅度。三一重能依靠大型化，在風(fēng)機(jī)降本幅度上與指導(dǎo)電價(jià)降幅較為匹配。其余風(fēng)機(jī)公司的毛利率整體呈現(xiàn)不同幅度下降，我們估計(jì)是風(fēng)機(jī)廠商本身消化了一定的招標(biāo)降價(jià)壓力。

2.3：降本優(yōu)勢(shì)二——自制核心零部件，產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)

核心零部件自主可控，有效緩解保供壓力：風(fēng)電機(jī)組主要零部件包括葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器、變槳系統(tǒng)、主控系統(tǒng)、輪轂、主軸、機(jī)艙罩、減速機(jī)、回轉(zhuǎn)支承等。其中，葉片（成本占比20%左右）是捕獲風(fēng)能的主要部件，發(fā)電機(jī)（成本占比8%左右）是能量轉(zhuǎn)換的核心，公司生產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組涉及的葉片、發(fā)電機(jī)主要為自產(chǎn)，并具備部分其他核心零部件的設(shè)計(jì)能力，相較于核心零部件全部依賴外購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)、綜合成本更低；同時(shí)公司也與各大主要零部件一線廠商建立了良好穩(wěn)固的合作關(guān)系。2019年以來(lái)，受風(fēng)電搶裝潮影響，風(fēng)電行業(yè)上游供應(yīng)鏈壓力增加，齒輪箱、葉片等零部件均不同程度地呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，公司自制葉片及發(fā)電機(jī)一定程度上能夠進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效，有效緩解保供壓力。

自三一集團(tuán)內(nèi)部采購(gòu)多種原材料及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈一體化降本：公司背靠裝備制造業(yè)龍頭三一集團(tuán)，能夠從其他“三一系”兄弟企業(yè)以相對(duì)低的價(jià)格采購(gòu)所需要的風(fēng)機(jī)零配件及吊裝服務(wù)。2021 年公司主要自三一重能聯(lián)營(yíng)企業(yè)德力佳傳動(dòng)科技采購(gòu)齒輪箱（增速機(jī)）、自索特傳動(dòng)設(shè)備有限公司采購(gòu)軸承、自浙江三一鑄造有限公司和三一裝備有限公司采購(gòu)軸承座、自湖南中泰設(shè)備工程有限公司采購(gòu)吊裝服務(wù)，合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的 6.98%。 

此外公司產(chǎn)品重要部件均選用行業(yè)“第一梯隊(duì)”優(yōu)質(zhì)品牌：公司供應(yīng)商體系涉及行業(yè)內(nèi)國(guó)內(nèi)外主流供應(yīng)商，根據(jù)公司產(chǎn)品定位，主要部件供應(yīng)商多由國(guó)際或國(guó)內(nèi)具有領(lǐng)先品牌的企業(yè)組成，從而打造安全、高效、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，提高采購(gòu)產(chǎn)品質(zhì)量，降低生產(chǎn)成本。公司是斯凱孚、舍弗勒、威能極、采埃孚等國(guó)際一流供應(yīng)商的重要合作伙伴，同時(shí)整合國(guó)內(nèi)最優(yōu)供應(yīng)鏈資源，打造高品質(zhì)風(fēng)電產(chǎn)品。

2.3：降本優(yōu)勢(shì)三——整機(jī)葉片一體化設(shè)計(jì)+智能制造，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯

風(fēng)機(jī)制造企業(yè)生產(chǎn)效率的高低對(duì)于風(fēng)機(jī)成本具有重要影響。公司基于優(yōu)化設(shè)計(jì)方案、提升自動(dòng)化程度、建設(shè)了行業(yè)內(nèi)首條“脈動(dòng)式”智能柔性生產(chǎn)線、保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)了行業(yè)一流的制造效率。 

在產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)方面，公司實(shí)現(xiàn)自下而上的穿透設(shè)計(jì)，做到了整機(jī)葉片一體化設(shè)計(jì)。同時(shí)通過(guò)數(shù)字孿生與設(shè)計(jì)仿真的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)、工藝、生產(chǎn)的設(shè)計(jì)協(xié)同，在平價(jià)時(shí)代的大環(huán)境下，大大縮短了大兆瓦機(jī)型的研發(fā)周期，降低了生產(chǎn)時(shí)間及制造成本。 

在生產(chǎn)效率方面，公司始終把智能制造作為企業(yè)核心發(fā)展策略，利用自動(dòng)化、精益化、數(shù)字化和智能化技術(shù)，通過(guò)燈塔工廠的建設(shè)、產(chǎn)線布局的優(yōu)化改造、自動(dòng)化設(shè)備及工業(yè)機(jī)器人的大量運(yùn)用，打造出整機(jī)、發(fā)電機(jī)及葉片工廠多個(gè)智能生產(chǎn)單元和全自動(dòng)化物流體系；在極大減少人工作業(yè)的同時(shí)提高了生產(chǎn)效率，縮短了生產(chǎn)周期，降低了生產(chǎn)成本。

2.4：順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司募投布局滿足市場(chǎng)大功率需求

布局大兆瓦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品研發(fā)，順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：在風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)政策的驅(qū)動(dòng)下，主要風(fēng)電企業(yè)大兆瓦風(fēng)機(jī)技術(shù)研究進(jìn)展如火如荼，行業(yè)內(nèi)主流競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電等均積極布局大兆瓦風(fēng)機(jī)研發(fā)。大兆瓦機(jī)組可以大幅提高發(fā)電量，節(jié)約運(yùn)維成本。盡管目前成本較高，但隨著技術(shù)推動(dòng)，大兆瓦機(jī)組成本將會(huì)變得越來(lái)越低。在風(fēng)電行業(yè)發(fā)展的大背景下，公司已在逐步布局 4MW、 4.5MW 產(chǎn)品生產(chǎn)。本項(xiàng)目實(shí)施后，公司擬新增研發(fā)海上 6-10MW 新型風(fēng)機(jī)及 90m 以上葉片技術(shù)，將進(jìn)一步完善公司大兆瓦產(chǎn)品序列，豐富公司產(chǎn)品種類，使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加滿足市場(chǎng)的需求。

擴(kuò)大大兆瓦風(fēng)機(jī)生產(chǎn)，提升公司市場(chǎng)地位：目前我國(guó)陸上風(fēng)力發(fā)電機(jī)的單機(jī)容量已從2-3 兆瓦為主的機(jī)型發(fā)展成為3 兆瓦及以上機(jī)型，隨著技術(shù)的不斷升級(jí)，風(fēng)力發(fā)電機(jī)的大型化有望成為未來(lái)的主流趨勢(shì)。通過(guò)募投項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)大兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)的擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)一步提升承接并迅速完成客戶訂單的能力，從而進(jìn)一步提高公司在行業(yè)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升公司行業(yè)市場(chǎng)地位。 

3：風(fēng)險(xiǎn)提示

下游投資不及預(yù)期；

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；

原材料價(jià)格波動(dòng)等； 

風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；

本報(bào)告具有一定主觀性，僅供參考：本報(bào)告測(cè)算部分為通過(guò)既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。

本文作者與團(tuán)隊(duì)信息

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：

2022年7月17日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

李魯靖    SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110519050003

聯(lián)系人：

朱曄     zhuye@tfzq.com

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